Columnas
2013-02-09
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Manuel Riesco
especial para G80

Pichicateada

La crisis mundial entra en el décimo tercer año desde su inicio secular y sexto desde su episodio más violento. La enérgica reacción de los principales bancos centrales, principalmente, sumada a la titubeante respuesta fiscal, han logrado evitar los escenarios de hecatombe. Sin embargo, queda bastante camino que recorrer antes de iniciar un nuevo ciclo largo de recuperación sostenida. La última recaída de la economía real todavía va hacia abajo. Son muchos los grandes desequilibrios aún sin resolver. La respuesta principalmente monetaria de las autoridades no ha permitido desinflar el desproporcionado crecimiento de los activos financieros. Al revés, en muchos casos los ha hipertrofiado todavía más. La economía chilena es una de las más distorsionadas, principalmente porque uno de los activos que más se ha insuflado a consecuencia de la política monetaria global es el precio del cobre; antes el metal servía para hacer ollas y cables, hoy es un instrumento financiero. Lo mismo ocurre con los fondos de las AFP. Las dimensiones de los activos financieros globales siguen resultando insostenibles. Si no se produce una nueva caída de sus precios, lo que no se puede descartar, probablemente se van a disolver gradualmente mediante una desvalorización monetaria global. Ésta lleva tiempo cursando y enfrenta a los países, especialmente los desarrollados con los emergentes.

El curso de la crisis

Impulsados por el torrente de moneda, sin precedentes, que inyectan los bancos centrales, el optimismo ha vuelto a los mercados financieros. Han iniciado el 2013 en una euforia impresionante, como la califica el editor del Financial Times, John Authers, uno de los más lúcidos observadores de la crisis, en su columna del 1 de febrero del 2013. Hace notar que, medidos en términos nominales, los principales mercados están cerca de sus máximos anteriores al 2007 y su volatilidad ha regresado a los niveles de entonces. El flujo de dinero a los fondos mutuos accionarios batió su récord anterior al estallido de la burbuja "punto com" el 2000. Las grandes empresas pueden colocar bonos a la tasa más baja de los últimos 55 años. "Los mercados pueden crear su propia realidad - escribe Authers -, las empresas y gobiernos se apresuran a refinanciarse y este sentimiento que la crisis ha pasado ayuda a superar la crisis" (FT 1/2/13).

En perspectiva, desde el inicio de la crisis secular en marzo del 2000, que se muestra en el gráfico 1, se puede apreciar que, medidos en Euros, los índices de las bolsas de valores de los países desarrollados (línea roja en el gráfico 1) por primera vez superaron su máximo anterior, alcanzado a principios del 2011. Eso no ocurre con los países emergentes (línea naranja), pero si con el índice que reúne a todas las bolsas mundiales (línea azul), el está determinado por el enorme peso de las plazas desarrolladas. Sin embargo, si se considera la inflación europea, todavía están levemente por debajo de éste.



La observación es relevante, puesto que, por definición, las crisis seculares como la que se vive desde el 2000, se caracterizan porque a lo largo de su curso descendente los ciclos "cortos" se suceden unos a otros "hacia abajo," es decir, se precipitan en una nueva crisis antes de alcanzar el máximo del ciclo precedente. Ello se aprecia claramente en el gráfico, que muestra como los mercados desarrollados, medidos en Euros (rojo), se encuentran en un 70 por ciento del nivel que alcanzaron en marzo del 2000 y también por debajo del máximo del 2007, que alcanzó un 80 por ciento de aquel. Los mercados emergentes (naranja) se elevaron extraordinariamente el 2007, pero como concluyó el mismo Authers en un famoso comentario de junio del 2009, ello "parece haber sido un boom especulativo empujado por el optimismo del mundo desarrollado." Lo confirma el índice MSCI de todo el mundo (azul), que reúne tanto a los desarrollados como a los emergentes, el que sigue de cerca el comportamiento de aquellos.

Desde un punto de vista comparativo, la fase descendente de los últimos dos ciclos seculares duró más de dos décadas después de la crisis de 1930 y trece años después de 1969. En el caso más reciente de Japón, el índice Nikkei a pesar que se ha duplicado en el último año, muestra todavía hoy un nivel que es menos de la mitad del que alcanzó hace 23 años, antes de su desplome de 1989 (FT 18/1/2013).
Como dice Authers, hay buenas razones para la euforia actual, especialmente la aparente superación de los eventos catastróficos que amenazaron la economía mundial el 2012, como el estallido de Europa, el barranco fiscal estadounidense o el aterrizaje violento de la economía china. Asimismo, la economía de los EE.UU. - que sigue siendo de lejos la principal -, parece mostrar signos alentadores, por ejemplo en el mercado inmobiliario.

Sin embargo, recuerda Authers, excluyendo las financieras, las ganancias de las empresas estadounidenses están estancadas y sus ventas crecieron apenas 0,5 por ciento en un año. Los inversionistas continúan invirtiendo muy fuerte en bonos y los del gobierno mantienen retornos bajísimos. Lo más importante es que la economía real no repunta, sino al revés, por ahora. La última cifra del índice mensual de gerentes de compras de manufacturas, indica que este sector clave continúa contrayéndose: está en 47,9 en la eurozona (bajo 50 indica contracción), 49,8 en Alemania y se redujo a 50,4 en China, cuyas importaciones descendieron, "ominosamente" según Authers. Las economías del Reino Unido y - contrario a lo esperado - en los EE.UU. se contrajeron en el último trimestre (FT 1 de febrero 2013).

Todo ello genera un cuadro de estancamiento en la economía real, con un desempleo todavía elevadísimo - en España sigue en 26 por ciento-, debido a lo cual los bancos centrales van a continuar emitiendo moneda en forma abundante. Japón se ha unido recientemente a este cuadro global de expansión monetaria. La consecuencia de ello en el largo plazo sólo puede ser una: la licuación de los activos financieros globales mediante una desvalorización general de las monedas. Ello acarrea grandes conflictos entre países. Así ha ocurrido en las crisis seculares anteriores y probablemente ocurrirá también ahora.

Lo que está claro es que la situación actual es insostenible desde este punto de vista. El endeudamiento total de los países del G7 equivale a un 410 por ciento de su PIB (FT 4/2/2013). Los activos en poder de los bancos centrales, que han ido comprando bonos de gobierno y activos del sistema bancario, han alcanzado asimismo niveles sin precedentes. La bolsas mundiales en ningún momento se han acercado siquiera a los mínimos históricos que se alcanzan cuando las crisis seculares topan fondo, medidas por el índice de precio/ganancia de largo plazo elaborado por Robert Schiller.

La ley fundamental, descubierta hace dos siglos por los grandes economistas clásicos, es muy sencilla: el valor no es algo arbitrario, no sale del aire, tampoco de la especulación ni de la emisión de moneda, sino que está relacionado directamente con el trabajo humano invertido en la producción de bienes y servicios que logran venderse en el mercado.

El valor nuevo agregado cada año es medido con precisión por el producto interno bruto (PIB) mundial, el que a su vez crece más o menos al ritmo del incremento de la fuerza de trabajo urbana, es decir, aquella que produce mercancías destinadas a venderse en el mercado. Ambas se incrementan globalmente a tasas de dos a tres por ciento por año, en el largo plazo.

Evidentemente, nada puede crecer indefinidamente por encima de esa tasa. Si algo lo hace, como ha ocurrido con los activos financieros a lo largo de las últimas tres décadas y hasta la crisis o las rentas de los recursos naturales, sólo están capturando una parte mayor de la "torta." Ello constituye una distorsión insostenible, además de injusta, que tarde o temprano debe corregirse mediante algún mecanismo: derrumbe bursátil, quiebra, default, devaluación o inflación.

No hay vuelta que darle. Es lo que está cursando en el mundo, hoy por hoy.

Burbujae Chilensis

Chile, junto a otros países emergentes, es una de las economías más afectadas por la emisión monetaria de los países desarrollados. Es exactamente lo que argumenta el Ministro de Hacienda, Felipe Larraín, en un clarísimo artículo publicado por el Financial Times el 4 de febrero del 2013. El peso -dice Larraín -, es una de las monedas que más se ha apreciado en el mundo, subiendo un 10 por ciento en relación al dólar en el último año. Algunos otros países emergentes están en la misma situación, agrega.

Eso lo atribuye principalmente a la política de expansión monetaria de los mayores bancos centrales: "Los países desarrollados están actuando para sostener sus economías - escribe el Ministro de Hacienda chileno -, pero son los mercados emergentes los que han venido absorbiendo el grueso de la severa apreciación de las divisas que ha seguido a cada ronda de expansión cuantitativa [conocida como "QE" por su sigla en inglés]."

Reconoce que en parte ello se debe al mayor crecimiento relativo de la economía chilena en estos años, pero dice que ese efecto es muy menor. También el elevado precio del cobre [que a su vez es consecuencia de las sucesivas rondas de QE] ha jugado un papel pero, argumenta Larraín, el último año no subió sino al revés.

Las dimensiones del fenómeno denunciado por Felipe Larraín quedan de manifiesto de modo dramático en el gráfico 2, que muestra como la bolsa chilena, medida en Euros, se ha disparado a las nubes desde que empezó la expansión monetaria de los países desarrollados. A pesar de la fuerte corrección que viene experimentando desde fines del 2010, al 31 de enero del 2013, el índice bursátil chileno (línea verde en el gráfico 2) alcanzaba todavía un nivel 246, mientras los países emergentes estaban en 151, el conjunto de las bolsas mundiales en 73 y los países desarrollados en 69, todos ellos medidos en Euros y tomando como base un nivel 100 en marzo del 2000. 



Desde otro punto de vista, la capitalización bursátil chilena, es decir, el valor total de las empresas transadas en bolsa medida según el precio de sus acciones, continúa significativamente por encima del PIB. Según el millonario inversionista Warren Buffet, ésta es la mejor medida para saber si un mercado se encuentra sobrevalorado.

Ello ocurre a pesar de la significativa caída de los últimos dos años, que se aprecia en los gráficos 2 y 3. Al 31 de febrero del 2013, las acciones de la bolsa chilena alcanzaban una suma de 163,6 billones de pesos, según la bolsa de comercio, la mitad de la cual se concentran en sólo 12 empresas y el 97 por ciento del mismo corresponde a las cien mayores.

Dicha cifra excede en más de un cuarto al PIB chileno, que el 2012 bordeará los 128 billones de pesos, según las proyecciones del Banco Central. Ello constituye una sobrevalorización. En los EE.UU., por ejemplo, la capitalización bursátil equivale hoy a poco más del PIB, lo que se considera moderadamente elevado y en su máximo histórico, durante el clímax de la burbuja "punto com" el 2000, equivalía a más de 1,5 veces el PIB.

En el gráfico 3 se muestra la razón entre la capitalización bursátil y el PIB, para Chile, los países desarrollados y los países emergentes. La misma es calculada regularmente por CENDA a partir de datos de world-exchanges.org y el banco mundial.

Se aprecia la enorme burbuja de la bolsa chilena a fines del 2010, que ha sido reiterada en estas columnas, la que excedió la burbuja "punto com" de los mercados desarrollados. En ese momento la bolsa chilena valía más de una vez y media el PIB. Luego de su fuerte caída del 2011 y la recuperación parcial a partir de la segunda mitad del 2012, según esta relevante medición, la bolsa chilena continúa significativamente por encima tanto de los países desarrollados como emergentes.


 
la serie Cenda original interactiva

Es una caída esperando ocurrir y el Ministro lo sabe bien. Larraín concluye su artículo cuestionando la efectividad del "QE" en el largo plazo, pero asume que van a continuar y se pregunta ¿que deben hacer los países emergentes? Insinúa que aplicarán controles de capitales.

Los fondos AFP

En ese cuadro, los fondos de pensiones chilenos aparentemente han logrado recuperar las pérdidas sufridas en la crisis, pero se trata de un alza ficticia. A fines de enero del 2013, los fondos terminaron con un incremento neto de un billón de pesos comparado con el 25 de julio del 2007, una vez descontados del fondo actual los aportes netos de los afiliados y el fisco y la inflación, durante este período. Ello que equivale a poco menos de dos por ciento de su valor de hace cinco años y medio. Probablemente, será flor de un día, tal como sucedió a fines del 2007 y a fines del 2010, cuando por breves lapsos los fondos se recuperaron de las pérdidas precedentes, sólo para reanudarlas a las pocas semanas.

Ello se puede apreciar en el gráfico 3, a continuación, que muestra la evolución de los fondos de pensiones y los aportes netos de afiliados y fisco, desde el 25 de julio del 2007, fecha en que se inició la crisis.




Los fondos más riesgosos A y B siguen a pérdida - la cuota del primero terminó enero del 2013 un 11 por ciento por debajo de su valor del 25 de julio del 2007 - y no se han recuperado nunca de sus pérdidas. Ello se puede apreciar en el gráfico 4, a continuación.




En otras palabras, en los últimos cinco años y medio, la rentabilidad del conjunto de los fondos de pensiones ha sido cero, los fondos A y B han perdido dinero y sólo el más conservador fondo E muestra una modesta rentabilidad de 4 por ciento anual en este período.

De este modo, la tan cacareada rentabilidad promedio de más de ocho por ciento anual desde 1981 hasta ahora, en los últimos años se ha reducido a cero. Los mandamases de las AFP, han sudado tinta china haciendo malabares especulativos para intentar eludir lo inevitable: con toda probabilidad, los fondos van a reanudar sus pérdidas o van a mantener una rentabilidad muy baja durante mucho tiempo, hasta que la rentabilidad promedio de largo plazo se reduzca más o menos al nivel del crecimiento del PIB.

Es la ley fundamental de la economía, que al parecer el Willy y su pandilla no aprendieron nunca.

Manuel Riesco

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