Columnas
2008-01-10
5317 lecturas

Manuel Riesco
especial para G-80

Pies de Plomo

El 2007 ha visto a al sistema financiero mundial enfrentar una corrida de inversionistas sin precedentes. Perdieron confianza en los productos de ingeniería financiera que habían inflado una inmensa burbuja crediticia en los años recientes. Los principales bancos fueron rescatados con dineros públicos. Sus pérdidas hasta el momento son tan cuantiosas que su solvencia ha debido ser apuntalada por inversionistas emergentes. La caída del mercado inmobiliario de los EE.UU. que contaminó el crédito amenaza con extenderse al conjunto de la economía de ese país y desde allí al mundo entero. ¿Que traerá el 2008? Tal como se ve la cosa en el mundo, todo parece aconsejar andarse con pies de plomo. Desde Chile, todo esto se aprecia como truenos y relámpagos lejanos de una tormenta de verano en la cordillera. No parece afectar una economía que vive todavía un auge impresionante. Solo la bolsa de comercio y las inmensas pérdidas de los fondos de pensiones invertidos irresponsablemente en el extranjero empiezan a reflejar las turbulencias que se viven.

La prensa financiera del mundo desarrollado ha venido proyectando la impresión de vivir diariamente al borde del abismo. No ha sido para menos. Es precisamente lo que han experimentado durante estos meses los mandamases y operadores de los principales mercados financieros con quienes sus editores conviven a diario. Desde agosto, su principal preocupación ha sido ¡como van a pasar la noche! No se prestan dinero unos a otros, angustiados de como enfrentar los inmensos compromisos que se les vienen encima al tiempo que los inversionistas han venido retirando masivamente sus depósitos. Su desesperación ha quedado grabada para la historia en el berrinche televisivo de uno de los más populares comentaristas especializados estadounidenses que pide a gritos la intervención del presidente de la Reserva Federal (ver a Jim Cramer en Youtube). Medios más serios, como el Financial Times (FT) de Londres, han venido mostrando la gravedad de la situación con una crudeza tal que han sido acusados de azuzar la crisis.

Han logrado su objetivo, puesto que los bancos centrales han venido en su auxilio en la operación de rescate más gigantesca de la historia. La mejor medida de las dimensiones de la crisis es la cantidad de dinero que ha debido inyectar el Banco Central Europeo (BCE) para que 390 bancos de la zona EURO puedan afrontar sus compromisos de fin de año ¡500.000 millones de dólares, el equivalente a más tres veces el producto interno bruto (PIB) de Chile, prestados por dos semanas (FT 18/12/2007)! En el curso de estos meses, los bancos centrales de los países desarrollados han inyectado ¡más de un billón de dólares! Tales son las dimensiones del hoyo. Sólo después de esta masiva intervención el Financial Times ha respirado más tranquilo, estimando cautelosamente que "quizás lo peor puede haber pasado..." (FT 27/12/07). El mismo medio ha cuestionado el papel de la banca en general, diciendo que puesto que cumple un rol público con dineros públicos ¿con justificación continúa siendo un negocio privado? (Martín Wolf, FT 12/11/07).

Sin embargo, todos coinciden en que la crisis financiera se encuentra en pleno desarrollo y corre riesgo de agravarse severamente. A renglón seguido de la afirmación antes citada, el FT agrega: "...sin embargo, la preocupación real es que el sistema bancario ha tambaleado seriamente con una perturbación muy pequeña de la economía real. Los precios de las casas han caído sólo un 6% tras subir más de un 50% en cinco años. Pueden caer más. Las ganancias corporativas, que siguen en niveles muy elevados, están declinando. Sin embargo, si alguna de estas tendencias se agudizan, los bancos, y la economía real, pudieran encontrarse en problemas muchísimo más serios" (FT 27/12/07). El New York Times (NYT), por su parte, resume este temor diciendo "¿Crisis crediticia? Prepárense para la que viene..la severidad de la debacle "subprime" puede ser solo el prólogo del acto principal, una tragedia en el gran escenario de los mercados de crédito corporativos...el año que se inicia puede ser el que nos muestre si la crisis fue un problema relativamente aislado en el sistema de crédito, o solo la primera indicación de una crisis sistémica" (NYT 28/12/2007).

El temor se origina en el hecho que el mismo mecanismo de ingeniería financiera que originó la crisis de las hipotecas de vivienda ha operado en otros mercados de crédito. Algunos de éstos presentan dimensiones parecidas al primero. Las pérdidas en hipotecas de vivienda se estiman hasta el momento en 500.000 millones de dólares (BW 19/12/2007) mientras las hipotecas comerciales, tarjetas de crédito o préstamos automotrices, mercados pueden originar pérdidas de varios centenares de miles de millones de dólares adicionales cada uno. Sin embargo, de extenderse el problema al crédito corporativo, las pérdidas potenciales se disparan a lo menos en un orden de magnitud, es decir, se multiplican más de diez veces. Es bien sabido que las dimensiones de los mercados de empresas son mucho mayores que los de consumidores, puesto que todo lo que finalmente compran estos últimos lo han transado antes varias veces las primeras.

Por ejemplo, las corporaciones estadounidenses han contratado seguros contra insolvencia de sus acreedores 1 por un total de 45 billones de dólares con los fondos conocidos en inglés como "hedge funds 2." Esa enorme suma equivale a tres veces el producto interno bruto (PIB) de ese país y a más de tres veces la suma que alcanzaron allí las obligaciones respaldadas por hipotecas3 antes de la crisis. La mayor parte de este monto sideral son obligaciones que se cancelan mutuamente. Es decir, el seguro que una empresa contrata respecto de la solvencia de un acreedor termina en manos de otro inversionista que apuesta que este último va a pagar - y cobra por asumir ese riesgo. Todo esto funciona de maravillas mientras todos cumplan sus compromisos 4. Los "hedge funds" son simples intermediarios - con suculentas comisiones por cierto. Sin embargo, "son aseguradores sin reservas de pérdidas" (NYT 28/12/2007). En otras palabras, no pueden responder ellos mismos en el caso que fallen tanto los acreedores como los inversionistas que han apostado a su solvencia. Ello significa que la eventual falencia de los primeros bien puede terminar en la columna de pérdidas del balance de los bancos que, como ocurre generalmente, están detrás de los "hedge funds."

Un mecanismo homólogo ha ocasionado la crisis crediticia actual. La falencia de algunos acreedores hipotecarios rebotó en los inversionistas que, sin estar plenamente informados de ello, descubrieron que habían apostado a la solvencia de los primeros al adquirir trozos de tortas de créditos hipotecarios. Como resulta comprensible, perdieron la confianza en tales instrumentos y retiraron masivamente su dinero invertido en éstos. Ello acarreó la insolvencia de las instituciones intermediarias y ocasionó las penurias de liquidez por las que han venido atravesando los bancos que las apadrinaban, de las cuales los han rescatado los bancos centrales. En riesgo de perder toda credibilidad con sus clientes, los bancos se han visto forzados a asumir pérdidas originadas en las hipotecas fallidas que hasta el momento suman cerca de 100.000 millones de dólares (Bloomberg 8/1/2007). Para evitar la insolvencia han debido a recurrir a aumentos de capital, los que en buena medida han sido suscritos por inversionistas de países de Asia y el Medio Oriente, los que hasta el momento han aportado 40.000 millones de dólares. Un banco mediano del Reino Unido se hundió definitivamente, mientras varios de los más grandes han perdido la mitad de su valor bursátil y visto a sus jefazos caer desde las alturas, aunque casi todos meciéndose suavemente en paracaídas dorados.

El pistoletazo de inicio a la crisis fue precisamente la insolvencia de dos "hedge funds" del banco de inversiones Bear Stearns, en julio del 2007. Sin embargo, hasta ahora la crisis no ha afectado mayormente a este tipo de entidades, recayendo en cambio sobre los fondos especiales 5 creados por los bancos para transferir a inversionistas los créditos que colocaban en el mercado inmobiliario. La mayor parte de los "hedge funds" se dedica en cambio a intermediar seguros destinados a las empresas. Al producirse la desaceleración de la economía, es casi inevitable que se incrementen las falencias de acreedores de empresas que a su vez han contratado seguros con "hedge funds," y es muy probable que los inversionistas que han apostado a la solvencia de los primeros dejen a su vez de cumplir sus compromisos, y se retiren asimismo masivamente de este mercado como lo hicieron antes del mercado de derivados de hipotecas. De este modo, cuando las pérdidas inmobiliarias recién están haciendo su camino a la superficie, puede generarse una segunda ola muchísimo mayor aque la primera.

La clave, por cierto, será la medida en que las actuales turbulencias financieras afecten la economía real en los principales países. Hasta el momento, la economía de los EE.UU. ha salido relativamente bien parada del derrumbe inmobiliario y el apretón crediticio. La Reserva Federal ha efectuado sucesivas rebajas de la tasa de interés, sin embargo se ve constreñida por la fuerte baja del dólar para actuar más agresivamente. Los consumidores han seguido gastando. La mayoría de los ejecutivos de empresas planea todavía sostener un ritmo inversionista, aunque más moderado. El empleo sigue aumentando aunque muy moderadamente. En su pronóstico de año nuevo, el Financial Times ha apostado que EE.UU. no va a caer en recesión, aunque que ha afirmado que ello en modo alguno se puede descartar (FT 31/12/2007). Su pronóstico más general coincide con el consenso manifestado por Mervin King, presidente del Banco de Inglaterra, quién ha declarado "un frenazo es inevitable." En caso que haga patinar la economía hacia la recesión, señalan, se podrían generar una situación extremadamente complicada.

En Chile, en cambio, así como en la mayoría de los países emergentes, se vive un dinamismo económico que visto desde afuera se aprecia como extraordinario. Incluso, mirando las cosas más de cerca al menos en Chile, hay argumentos que permiten sostener como hace el informe de fin de año de una de las firmas bursátiles que "todavía queda impulso, pero los riesgos son mayores" (Larraín Vial, LV, 31/12/2007). Por ejemplo, llama la atención en este sentido un informe de la asociación de corredores de propiedades, ACOP, señala que los precios de terrenos en Santiago expresados en UF todavía están por debajo de los máximos alcanzados antes de la recesión de 1998 (EM 23/12/2007). Ello podría estar indicando que el ciclo económico en Chile le resta algún impulso, como señala la publicación citada. Ciertamente, el conjunto de variables económicas así como todas las previsiones de los economistas y autoridades apuntan todavía hacia un escenario de crecimiento, aunque más moderado. Las percepciones empresariales y de los consumidores, así como sus desembolsos en inversión y consumo permanecen asimismo optimistas ¿Se podrá sostener el crecimiento de los países emergentes frente a una recesión en los más desarrollados? ¿Reventarán por su propia presión las burbujas acumuladas en los países emergentes, agravando la situación general?
Las bolsas de comercio mundiales han reflejado aproximadamente el cuadro señalado. Expresadas en EURO, perdieron durante el segundo semestre lo mucho que habían ganado en el primero, para terminar el 2007 con una pequeña pérdida de -3.41%, la que en al caso de EE.UU. aumenta a -6,12% y Japón -14,7%. Los países europeos varían mucho, Finlandia, Alemania y España entre otros, presentan ganancias importantes y Francia termina el año como lo empezó, mientras Gran Bretaña y especialmente Irlanda presentan pérdidas fuertes. Las bolsas de los países emergentes, en cambio, en conjunto muestran una ganancia espectacular de 23,1%, empujados por los denominados BRIC, es decir Brasil (+58,1%), Rusia (+10,8%) India (+54%) y China (+47,1%). En ese cuadro, Chile aparece mucho más moderado, logrando sin embargo un incremento nada despreciable de +8,9%, que sin embargo aparece moderado frente los espectaculares +18,9% y +23,7% logrados en 2006 y 2005, respectivamente. Todos estos resultados están expresados en EURO (MSCI Barra 31/12/2007). En las primeras semana de enero del 2008 han vuelto a derrumbarse en todo el mundo, y en Chile se ha perdido todo lo ganado el 2007.

Quizás el mejor indicador de la grave situación que se vive son los fondos de pensiones chilenos administrados por las AFP. La mayor parte está invertido en renta variable, y un 53,9% de lo que se ha sacado al exterior está invertidos en fondos variables de economías emergentes (EM 2/12/2007) 6. Es decir, han intentado aprovechar todas las posibilidades existentes en el mundo para maximizar su rentabilidad. Descontada la inflación, lograron terminar el año con resultados positivos y similares a la bolsa chilena, sin embargo, ello no refleja sino en parte su turbulento comportamiento a lo largo del año. Durante el primer semestre crecieron fuertemente y el 25 de julio del 2007 alcanzaron su valor máximo de 53,8 billones de pesos (millones de millones, equivalentes en ese momento a 104.060 millones de dólares). Desde ese día han venido sufriendo vaivenes diarios gigantescos. (Ver en www.cendachile.cl cuadro de pérdidas por tipo de fondos actualizado diariamente, e informe variación de fondos a Diciembre 2007). El gráfico que sigue muestra las variaciones del fondo, medidas desde el 25 de julio y en miles de millones de pesos de ese día, es decir, descontada la inflación.


Las barras en rojo muestran la variación total del fondo y las barras en naranja las cotizaciones efectuadas por los afiliados menos los beneficios otorgados por las AFP. La suma de ambas barras muestra el total de las pérdidas incurridas en el período. En un momento durante agosto llegaron a perder más de cuatro billones de pesos (equivalentes a 7.270 millones de dólares en ese momento), los que luego recuperaron y volvieron a perder, para terminar el año con una pérdida real de 1,74 billones de pesos de julio del 2007. A ello hay que agregar, sin embargo, las cotizaciones de los afiliados, netas de beneficios otorgados por las AFP, en el período. Las cotizaciones netas a partir del 25 de julio suman 525.760 millones de pesos adicionales, lo que asimismo fueron a pérdida total. De este modo, durante el segundo semestre los fondos de pensiones han perdido un total de 2.27 billones de pesos de julio del 2007 (equivalentes a más de 4.580 millones de dólares de hoy). Como una referencia, se incluye una barra en azul que muestra el total de cotizaciones efectuadas el 2006, que indica que las pérdidas del segundo semestre equivalen a un año entero de cotizaciones.

La crisis ha afectado especialmente a los fondos invertidos en renta variable, los que acumulan todas la pérdidas, mientras el fondo E, invertido en renta fija, ha continuado creciendo hasta el momento. Esto se aprecia en el gráfico que sigue, que muestra la variación real de la cuota de los diferentes fondos, es decir, la rentabilidad de $100 invertidos en cada uno de ellos:


Sin embargo, en el curso de la crisis los afiliados han trasladado 759.700 millones de pesos al fondo A, la mayor parte de los cuales se han perdido. No parece un comportamiento muy racional, y la información que entrega la propia Superintendencia de AFP lo puede estar estimulando (Ver CENDA: Informe variación de fondos a Diciembre 2007).

Ante un cuadro de peligro extremo como el que se vive, más vale andarse con pies de plomo.

1. Estos seguros contra insolvencia de acreedores se denominan "credit default swaps o CDS."
2. En español los "hedge fund" se suelen denominar "fondos de cobertura de riesgos."
3. Los denominados "collateralized debt obligations o CDO", "asset backed securities o ABS", etc.
4. ¿Como opera este singular mercado de seguros? La mayor parte de esos contratos se cancelan unos con otros. Es decir, cada vez que los "hedge funds" vende a su cliente X un seguro contra la eventual insolvencia de un acreedor Z, compran a su vez al cliente Y un seguro por un monto similar sobre el mismo acreedor Z. El cliente Y es un inversionista que apuesta que el acreedor Z va a pagar, y cobra un margen más o menos interesante por asumir este compromiso. El "hedge fund" actúa como simple intermediario entre el cliente X que contrata el seguro y el cliente Y que está dispuesto a asumir el riesgo de asegurarlo contra la eventual insolvencia del acreedor Z - y cobra a su vez una comisión aún más sustanciosa por este servicio. Todo esto funciona mienras cada uno cumpla con sus obligaciones. Sin embargo ¿que ocurre si el acreedor X no paga y el inversionista que se han comprometido a cubrir dichas pérdidas tampoco está en condiciones de hacerlo? En tal caso, el "hedge fund" que ha prestado su nombre a la operación se encuentra presionado a responder con sus propios fondos, a riesgo de quedarse sin clientes. Sin embargo, como no dispone de reservas, la obligación le cae de rebote al banco de inversiones que usualmente está detrás de cada "hedge fund." De este modo, la insolvencia del acreedor X y el apostador Y puede terminar reflejada como pérdida en el balance de algún banco.
5. Los denominados "SIV," "Conduits," etc.
6. El NYT dice "si el 2007 aprendimos el significado de siglas como CDO, MBS o SIV es posible que el 2008 sea el año de los CDS y CLO " Para los que llegaron tarde, esas abreviaciones del 2007 significan obligaciones con respaldo colateral (collateralized debt obligations CDO, mortage backed securities MBS, structured investmente vehicles SIV, credit default swaps CDS y collateralized loan obligations CLO, una especie de CDO pero respaldados por deudas de empresas.
7. Ver en www.cendachile.cl CENDA, Carta al presidente de la Comisión de Hacienda de la Cámara de Diputados, 29 de Agosto y Carta del 12 de noviembre.

 



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