Columnas
2008-09-30
4027 lecturas

Luis Casado
especial para G80

VERNIMMEN

De acuerdo, tú no tienes una pijotera idea de qué diablos, o quién diablos, es Vernimmen. ¡Passsa na’ tío! Servidor dispone de la explicancia. Vernimmen es una editorial de diccionarios financieros y económicos, algo así como una enciclopedia de la cosa fiscal e impositiva y del mundo de las finanzas en Europa. Textos que son utilizados en la formación profesional de los que saben y luego manejan la manija. ¿Capito? Bene.

Acabo de recibir el último número de Vernimmen, que se raja con algunas reflexiones sobre la crisis financiera. El texto vale su peso en oro. El responsable de lo que sigue no soy yo, que hago solo algunos comentarios.

¡Que cada palo aguante su vela!

“Vernimmen. Algunas reflexiones sobre la crisis financiera

Que nuestros lectores que viven su primera crisis financiera se tranquilicen: mientras haya hombres y mujeres sobre esta tierra, habrá burbujas especulativas y crisis financieras. ¡Ya verán otras! La naturaleza humana es lo que es, el hombre no es una mecánica fría, desencarnada y perfectamente racional como está postulado en modelos simplificadores pero útiles”.

¡Chuuuuu ! Comienza fuerte la cosa. La teoría del equilibrio general (TEG), Walras, Pareto y Cía. deben estar dándose vuelta en sus tumbas… Mientras tanto, como aconseja Vernimmen… ¡Vete acostumbrando!

“El hombre conoce pues la pereza, la codicia y el temor, tierra necesaria y fértil de las burbujas y las crisis. Cierto, la finanza comportamental ayuda a modelizar de manera más realista las elecciones y las decisiones del individuo, la ocurrencia de excesos a la alza o a la baja. ¡Pero está en sus inicios, y los investigadores tienen mucho trabajo por delante! La crisis financiera del 2007 tiene un origen nada más clásico: la búsqueda de rentabilidades siempre mayores, porque un gran número de inversionistas no se contentan con la saciedad, siempre quieren más. Podemos lamentarlo, pero es así”.

En otras palabras, “perdone la muerte del niño…” (o “estará de Dios…”).

“Así, se le acordaron préstamos hipotecarios a particulares cada vez menos solventes, asumiendo que el reembolso se efectuaría mediante la reventa de la casa porque el sector inmobiliario solo puede progresar: así se crearon los “subprimes”.  Siguiendo la misma lógica, se montaran LBO (“leveraged buy out”, si no sabes de qué va el tema me llamas y te lo explico) con una deuda que representa un múltiplo cada vez más elevado del EBE (excedente bruto de explotación) de la empresa deseada y con intereses capitalizados puesto que el montaje es tan tenso que la empresa ya no puede pagar sus gastos financieros. También se asume que la casi totalidad de la deuda solo podrá ser reembolsada por la reventa de la empresa”.

Claro como agua de roca. Después de la crisis de los “subprimes”, vendrá la de los LBO…

“Se introducen “subprimes” en las SICAV  (obligaciones monetarias de sociedades a capital variable) de obligaciones europeas de primera calidad para dopar los resultados sin modificar el descriptivo de estas SICAV. Se transfieren, con el nihil obstat (sin objeción) del regulador, activos bancarios a vehículos ad hoc (SIV – structured investment vehicle) en donde podrán ser financiados con un endeudamiento superior al autorizado por la reglamentación. La rentabilidad de los bancos que crearon SIVs aumentó jugando con el efecto de palanca (truco que permite aumentar artificialmente la rentabilidad endeudando la empresa para calcular el retorno sobre un capital propio inferior)”.

Si no entendiste nada es porque debes tener plata en una AFP. Lo que precede explica cómo se monta la estafa ¡con el nihil obstat del regulador!, o sea con su venia… En la copia feliz del edén las tetas que alimentan la estafa chilensis, la “transparencia” y la “fiscalización”, forman parte del chollo.

“Si hay una pareja indisociable en las finanzas, es la del riesgo y la rentabilidad. No se pueden obtener rentabilidades mayores sin correr mayores riesgos. Y si los riesgos son mayores, la probabilidad de que se materialicen también.  Que el lector no olvide jamás, si no lo lamentará amargamente. Pero mientras todo va bien, la aversión al riesgo es baja y el análisis que se hace de él es superficial. ABN Amro pudo inventar, en agosto del 2006, un nuevo producto financiero, el CPDO (Constant Proportion Debt Obligation) calificado AAA por las agencias de notación, como un activo sin riesgo pero que producía 2% más que las obligaciones del Estado sin que nadie se interrogase al respecto. Hoy en día vale entre 40% y 70% de su precio de emisión, lo que muestra que no era un activo sin riesgo”.

Lo que Vernimmen no dice, es lo que te cuenta el banco cuando te vende la pomada… Los productos financieros fantasiosos, ese es el negocio de los bancos. Y si pisas el palito… Pos eso.

“Del mismo modo, hablando del financiamiento de los LBO, el presidente de Citigroup pudo declarar el 10 de julio del 2007: “Mientras hay música, se puede bailar. Nosotros seguimos bailando”. En fin, la prima de riesgo del mercado pudo estar en un bajo histórico a 2,86% en mayo del 2007. Como los árboles no suben al cielo, lo que debía suceder sucedió. El alza mecánica del costo de los  créditos inmobiliarios que estaba inscrita en los contratos de préstamo (step up) precipitó la insolvencia de algunos hogares, lo que paró el aumento del precio de la vivienda en los EEUU, luego su baja. Lo que, en un efecto de bola de nieve determinó la insolvencia de millones de deudores. Sus deudas se desvalorizaron fuertemente. Como las deudas habían sido introducidas, como un virus, en muchos montajes y productos financieros para dopar su rentabilidad, esos productos se contaminaron a su vez. A mediados del 2008, las pérdidas ligadas a los subprimes reveladas por los bancos, las reaseguradoras de crédito, las compañías de seguros, los hedgefunds y los administradores de activos, alcanzaban los 400 mil millones de dólares, o sea dos tercios del presupuesto del Estado francés”.

¡Aaaaat chum! Abrígate que va a hacer frío…

“El riesgo volvió brutal y violentamente a la atención de los inversionistas que partieron al otro extremo: adiós la codicia, ¡buenos días el terror! Al rehusar suscribir o comprar productos financieros complejos, opacos o arriesgados, los inversionistas provocaron el cese de los créditos inmobiliarios a los clientes menos afortunados, el paro de los LBO por falta de financiamiento, el fin de la refinanciación de los vehículos bancarios no consolidados y el de la mayor parte de las herramientas de titulización (o “securitization” si me apuras un poco, o sea la transformación en producto financiero de las deudas)”.

Si mal no recuerdo fue KM quién dijo que el capital es temeroso como un cervatillo… ¡La prueba!

“Una crisis de liquidez, en otras palabras una crisis de confianza, se instaló y se tradujo por una violenta alza de los spreads (los intereses, para simplificar), por dificultades de financiación para las empresas, y sobre todo para los bancos algunos de los cuales se salvaron de una quiebra infamante (Lehman, Washington Mu) por medio de la nacionalización (NorthernRock) o una cesión catastrófica (BearSterns, MerrillLynch). Frente a esta crisis llegó la hora de reducir el efecto palanca, en particular en los bancos, mediante la cesión de activos que hacen bajar su precio y por reglas de concesión de créditos mucho más prudentes”.

“Algunos hablan de un credit crunch (algo así como una implosión del crédito). Pero los deudores de calidad siempre encuentran financiación. El coste del crédito ha seguido estos excesos de optimismo y de pesimismo. Si los deudores calificados AA podían endeudarse a principios del 2007 a un costo superior de un 0,35% al de los préstamos al Estado, a mediados del 2008 el margen subió a 1,35%. Desgracia de quienes necesitan liquidez, ¡ni siquiera los bancos la tienen!”

A fuerza de verse la suerte entre gitanos… pasa lo que pasa. Ya ves, ni la tan cacareada transparencia, ni la fiscalización, logran devolverle la “confianza” a un banco… ¡con relación a otro banco! ¿Porqué el ciudadano de a pie debiese confiar en ellos?

“Hoy día el acceso a la liquidez y la flexibilidad financiera son nociones mucho más importantes para el director financiero que la hipotética baja del costo del capital gracias al endeudamiento (eso del efecto palanca…)”.

Mira, tú…

“Hipótesis que por otra parte es puesta en duda por dos investigadores, H. Almeida y Th. Philippon, que cifran a fines del 2007 el valor de los costos de la quiebra ligada al endeudamiento a un monto similar al de las economías de impuestos debidas a la deducibilidad de los intereses, eliminando así el supuesto interés de la deuda, cosa en la que jamás creímos”.

“¿Se cierra así un ciclo de investigaciones iniciado en 1958 por F. Modigliani y M. Miller? ¿Y ahora? La crisis financiera trae consigo una ralentización o incluso una crisis económica por causa del desendeudamiento en curso de la esfera financiera y la fuerte reducción de la actividad del sector de la construcción que tradicionalmente ha jugado un rol de motor (cuando la construcción funciona, todo funciona). Rol que vuelve a jugar pero al revés. Los márgenes de las empresas bajarán necesariamente de sus actuales niveles que están en cimas históricas (12% para el margen de explotación de los grupos cotizados en Bolsa en Europa)”.

Ahora nos enteramos de que las empresas la estaban cortando a cincel, mientras paraban, con la ayuda de los gobiernos, todo intento de subir los salarios. De paso te hago notar que los márgenes en Chile son mucho, mucho, mucho, más altos… y los salarios mucho, mucho, mucho más bajos.

“Como la mayor parte están poco endeudados y los más importantes se aseguraron en los años 2004/2005 sus finanzas para algunos años, no debiesen conocer grandes dificultades si exceptuamos algunos LBO. Estos últimos, casi parados desde el verano del 2007, volverán porque se apoyan fundamentalmente en otro tipo de gestión superior al de la empresa cotizada en bolsa y que ha dado pruebas de su eficacia”.

Así es, las prácticas que satisfacen la codicia siempre vuelven…

“El efecto palanca será más débil y se volverá a los viejos principios fundamentales: se pagan los gastos financieros y una amplia parte de la deuda principal es reembolsada por los flujos de tesorería disponible. El LBO es una financiación por cash flows, no por (la venta de) activos. Después de haberlo olvidado, se redescubre la pólvora”.


De todos modos con un LBO, la empresa comprada, como algunos países entre los cuales Chile, ¡paga para que la compren!

“Las operaciones de titulización (securitization), que permiten ampliar el campo de las financiaciones posibles y ofrecer al inversor el nivel de riesgo que él busca, volverán. Pero se terminó la era en la que los bancos estructuraban la operación, distribuían los títulos de los vehículos de titulización a los inversionistas, cobraban una comisión, pero no corrían ningún riesgo”.

¿Ah, sí? Ahí se verá, que como bien dice Vernimmen… Esta no es la primera crisis financiera, ni será la última.

“Con la ayuda de las teorías de la señal y de la agencia[1], el inversionista solo suscribirá cuando tiene certeza que el banco hizo correctamente su trabajo de análisis y de verificación de la calidad de los activos y del cash flow. El mejor modo de estar seguro es que el banco retenga para si los elementos más riesgosos hasta el reembolso final. Si esta regla hubiese sido respetada, la expresión “subprime” no habría aparecido nunca en el diccionario Vernimmen”.

En vez de tanta puñeta el inversionista no tiene más que ir a Chile en donde los negocios los garantiza el Estado con la plata de todos los chilenos: Transantiago, túnel del Melón, concesiones de autopistas, cárceles privadas…

“La historia financiera se escribirá cada vez menos en los países ricos y cada vez más en los países emergentes. Los fondos soberanos de dichos países fueron un socorro inesperado y muy bienvenido para recapitalizar los bancos prisioneros de la tormenta de los subprimes (UBS, MerrillLynch, Morgan Stanley, Citi, Barclays, Fortis, etc). Sin esos fondos soberanos los accionistas habrían tenido que suscribir aumentos de capital aun más masivos, o la actividad bancaria hubiese debido ser reducida mucha más, llevando a un verdadero credit crunch”.


“Dudamos que se queden pasivos. ¿Por qué debiesen, cuando toda la investigación sobre la gestión muestra que la vigilancia, y el activismo de los accionistas, es un factor de creación de valor?”

Como ves hace falta mucha investigación económica, y aun mas puñetas, para saber lo que mi tatarabuelo sabía de chico: que “al ojo del amo engorda el caballo…”

“A corto plazo, el crecimiento en algunos grandes países emergentes podrá reducirse. Pero en el largo plazo continuará durablemente más fuerte que en el mundo occidental bajo el doble efecto del aumento del nivel de vida y del dinamismo demográfico de esos países. Pero el nivel del riesgo será aún mayor. Como aquellas que la precedieron, esta crisis financiera se terminará. Ella tiene al menos dos méritos:

·         El de cuestionar las remuneraciones extremadamente elevadas de los dirigentes de empresas, bancos y de fondos de pensión o de inversión, que no tienen ninguna relación con los riesgos que toman. Que un inversionista que arriesga su dinero gane mucho, es una regla sana. Que un asalariado (dirigente de empresa) gane decenas de miles de Euros sin correr riesgos sobre su patrimonio es chocante y portador de amenazas para el pacto social.

·         El de recordar que el deber de todo inversionista es analizar por si mismo aquello en lo que invierte”.


¡Vernimmen termina con un fuego artificial digno de Beijing!

Previsiones a largo plazo (“a largo plazo estaremos todos muertos” decía Keynes…),

Cuestionamiento del pillaje operado por los dirigentes de los grandes grupos en desmedro de los accionistas y depositantes… No te olvides que tu AFP también les paga salarios millonarios a sus diligentes ejecutivos,

El consejo que lleva a analizar uno mismo la inversión efectuada: ¿Y los excedentes fiscales? ¿Tú sabes para donde van? ¿Y los fondos de pensiones? ¿Ah?

Escribe (si oso decir) Luis CASADO 30/09/2008

[1] La teoría de la señal interpreta el dividendo como una información dada por los dirigentes de la empresa a los inversionistas sobre los resultados que vienen: un dividendo en alza señala buenas nuevas, un dividendo en baja, malas noticias.
La teoría de la agencia interpreta el dividendo como un medio de reducir los conflictos entre accionistas y dirigentes porque reduce la liquidez que estos pueden invertir sin control de la parte de los primeros. Por el contrario, acrecienta los conflictos entre los accionistas y los acreedores cuando su monto es significativo.

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